凯发国际入口天正电气:低压电器领先企业“直销+经销”双轮驱动高增长(东吴证券)

  凯发国际登录中高端低压电器领先企业,管理变革优化激活组织。天正电气是国内领先低压电器解决方案供应商,通用型、专用型产品兼具。公司采用“双轨制”发展战略,以经销渠道为根本,拓展经销商网络;直销渠道客户结构优质,绑定各行业龙头客户,增长较经销更快。2019年,公司通过组织结构、业务结构调整等“组合拳”来提高盈利能力。尽管2017-2020年公司营业收入较稳定,基本保持在20多亿元,但2017-2020年公司利润增速快(CAGR=34%)。2019年实行的管理变革逐步收获成效,公司进入成长期,2021-2023年营收及利润有望保持30%+高增。

  低压电器规模千亿元,天正凭借性价比、快速响应等优势,加速国产替代。2019年起低压电器行业规模超千亿,结构上内外资分庭抗礼、凯发国际入口内资持续提份额。其中,中高端专用型市场主要份额被外资龙头占据,根据格物致胜数据,施耐德及ABB市占率分别为15%/6%,由于其业务集中在中高端市场,我们判断其在中高端市场位居第一/第二。以2019年天正的营业收入计算,占整个国内低压电器销售额市占率仅不到5%,替代空间大。公司在巩固经销渠道覆盖中小客户外,面向中高端市场积极布局直销业务,凭借经销强大的渠道优势及直销快速响应、性价比等优势,持续抢占外资份额,成长性有望凸显。

  经销、直销双渠道优势互补,经销巩固优势提份额,直销进攻行业大客户。1)经销方面,经销渠道加速扩张和扁平化,加强区域空白市场覆盖。团队建设方面对内实行“短期+长期”激励,个人及团队考核相结合;对外实行经销商精细化管理、激励措施以提升积极性。因此我们预计2021-2023年经销业务有望实现比以往更高增长(CAGR=20%+);2)直销方面,抓地产、电力等传统行业国产替代机会,龙头客户推进顺利;新兴行业布局通信、新能源等高景气赛道。同时公司建立“互动机制”,即将直销大客户拓展经验反哺给经销商,使得行业需求和经销渠道的有效对接,提升双渠道协同效应。尽管直销业务基数小,但战略客户稳步落地,我们预计直销业务2021-2023年CAGR达40%。

  盈利预测与投资评级:我们预计公司2021-2023年净利润分别3.25亿元、4.66亿元、6.57亿元,同比分别+31.5%、+43.5%、+41.0%,对应现价(8月9日)PE分别19倍、13倍、9倍。参考可比公司2021年平均PE36倍,凯发国际入口考虑到行业国产替代空间大,公司管理变革背景下,经销渠道提速及直销高增长,2021年给予30倍PE作为估值依据,目标价24.0元,凯发国际入口首次覆盖给予“买入”评级。

 

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